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郎咸平三部曲之《运作》(下)

第五章青啤大收购为何 A 股上涨 H 股下跌？

同是面对“青岛啤酒”购并，内地与香港市场的投资者表现出截然相反的态度。哪种态度更接近理性？

1994 年至 2001 年底，“青岛啤酒”先后并购了内地 43 家位于不同省市的大大小小的啤酒厂。这一系列收购行为在 A 股市场及 H 股市场引起了截然不同的反响。在 A 股市场，“青啤”股价因这些并购的“利好消息”而节节上升，“青啤”还在 2001 年 3 月以每股 7.87 元成功增发了 1 亿股 A 股，集资额高达 7.87亿元，而且超额认购达 25 倍。与此相反，在香港市场，“青啤”H 股股价却因这一系列并购的“利空消息”而不断下跌。这种戏剧性的场面反映出内地 A 股市场与香港 H 股市场的巨大差异—在市场机制、投资者结构、投资主体对“并购”的理解等各个方面。

并购 43 家啤酒厂，“青啤”迅速扩张

始建于 1903 年的“青岛啤酒”，前身是由英、德商人合资创建的日耳曼啤酒公司，解放后改为国营青岛啤酒厂，是中国历史最为悠久的啤酒生产厂家之一。1993 年 6 月，青岛啤酒股份有限公司（下称“青啤”）注册成立，随后在香港发行了 H 股，并于当年 7 月 15 日在香港联交所上市，成为首家在香港上市的中国内地企业。“青啤”当时在香港联交所发行 3.18 亿股 H 股，以每股 2.80港元的价格，集资 8.9 亿多港元。

同年 7 月，“青啤”又在内地发行 1 亿股 A 股，并于 8 月 27 日在上海证交所上市，以每股 6.38 元的价格筹集资金 6.38 亿元。

青岛啤酒集团的经营范围是啤酒制造以及与之相关的业务。1994 年后，中国啤酒市场全面开放，国际大集团蜂拥而入，而国内各地也冒出众多中小啤酒厂，“青岛啤酒”作为中国“啤酒老大”的地位受到动摇。在 1993 年上市之后，青岛啤酒的市场占有率逐步下降。为了应付激烈的竞争，“青岛啤酒”从 1994 年开始到 2001 年底，先后收购兼并了 43 家不同省市的啤酒厂，以增加市场占有率和提高竞争力。

这 43 次并购中，其中有 22 家是普通收购，11 家为破产收购，另外 10 家是以合资方式进行（如图 1）。而这 43 家啤酒厂被并购前的经营模式，26 家为私营，10 家是国有企业，外资企业共有 7 家（如图 2）。

目前，“青岛啤酒”全资拥有青岛啤酒一厂、二厂、四厂、扬州啤酒厂、日照啤酒厂和青岛麦芽厂，并控有青岛啤酒西安有限公司 55%的股份及深圳青岛啤酒朝日有限公司 35%的股份，以及其它 30 多家啤酒厂的股权。目前青岛啤酒公司销售收入、实现利税、出口创汇等标位居中国啤酒行业前列。1995 年 1 月至 2001 年 12 月，在“青啤”一系列收购行为不断进行时，“青啤”股价在香港 H 股与内地 A 股市场的反应截然不同。H 股股价下跌、内地 A 股股价攀升

“青啤”内地 A 股股价受这些并购活动的利好刺激节节上升。2001 年，青岛啤酒集团为了筹集继续收购其它啤酒厂所需的资金，还于当年 3 月 7 日增发了 1亿股 A 股，以每股 7.87 元的价格，集资额高达 7.87 亿元。而且是次 A 股配售市场反应热烈，超额认购达到 25 倍。

与此相反，“青啤”在香港 H 股的股价却不断下跌。

简单回报率分析
透过简单回报率，可以简单地分析“青啤”在两个市场相对于大盘的股价变化情况。
单日的简单回报率为：

图 4 则显示，“青啤”H 股与香港恒生指数的表现背道而驰。这一期间，香港恒生指数上升了 45.30%，而“青啤”H 股股价却下跌 52.38%。
图 5 为“青啤”H 股和 A 股的累积升跌百分率的比较，从图中可以清晰地看到，“青啤”Ｈ股在不断寻找底部，而“青啤”A 股却节节上升，虽然偶有反复，但整体走势都是向上的。

以并购消息发布前一天与后三天股价比较

要了解个别并购项目对股价的实时影响，我们先从多个媒体中搜寻有关并购消息的第一个发报日期，再比较发报前一天与后三天的股价变动。根据这一原理，
我们可得到表 1。

我们可以发现，大部分时间里，“青啤”H 股股价会在并购消息发布后下跌；反之，“青啤”A 股股价却受并购利好消息影响而股价不断上扬。

但其中的股价变化情况可能同时反映市场上的各种因素，若大市气氛差，“青啤”股价自然跟随大市下跌，所以单凭以上数据，未必能完全反映并购消息对“青
啤”股价的影响。

超额回报率（Abnormal Return Rate, AR）

我们亦作出超额回报率的计算，以剔除股价随市场走势所作出的波动，这样我们便更能掌握并购消息对“青啤”股价的影响。

通过将每一年第一则并购消息发布前三天的超额回报率累积至同年最后一则并购消息发布后三天的超额回报率，经过我们的研究和计算后，“青啤”每年的超额回报率情况如图 6 所示。

将“青啤”于 1995 年第一则并购消息发布前三天的超额回报率累积至 2001年最后一则并购消息发布后三天的超额回报率，我们可以计算出直至 2001 年底，“青啤”并购的累计超额回报率（CAR），以了解“青啤”多年不断并购对股价的整体影响。

根据这一计算，我们得到图 7 的结果，“青啤”H 股的累计超额回报率（CAR）为负数，而“青啤”A 股的累计超额回报率为正数。这表明，连续不断的并购对“青啤”H 股、A 股股价有着不同的影响。

因此，我们可以定论，“青啤”A 股的超额回报率均高于其 H 股的超额回报率。有时甚至出现“青啤”A 股为正数，“青啤”H 股则为负数的局面，反映出撇除大市起落的因素，内地投资者对于“青啤”的并购消息多抱正面反应。而“青啤”H 股的超额回报率不但低于“青啤”A 股，而且更以负数居多，反映香港投资者对“青岛啤酒”并购酒厂消息多抱负面反应。由于对“青岛啤酒”的前景抱怀疑态度或质疑一连串并购对“青岛啤酒”可能产生协同效应，触发香港市场的投资者在并购消息发布后出售“青岛啤酒”股票，使其股价不断下跌及低于大市，甚至是负的超额回报率。投资者性质的不同导致“青啤”两地股价差异

根据上面的比较，“青啤”A 股与 H 股在对有关并购期间股价走势差异很大。

我们尝试从不同的角度对这一现象进行探讨及分析。

香港股市与上海 A 股市场机制的差异

首先体现在两地市场的经纪组合差异。现时在香港证券交易所注册的券商有488 家，根据香港证交所现行对券商按市场成交额占有率的大小排名，成交额占有率最大的前十四家券商为组别 A，继而第十五至第六十五家券商为组别 B，最后剩余的 424 家为组别 C。组别 A 为大型券商，这些券商的客户主要为机构性投资者；相对地，组别 C 为小券商，客户则以散户居多（见图 8）。

而内地在上海证券交易所注册的券商为 239 家，约为香港注册券商数目的一半。按照两个市场的券商数目比例，并根据香港证券交易所的分组制度为上海证券交易所的券商进行类似的分组，即成交额占有率最大之前七家券商为组别 A，第八至第三十一家为组别 B，最后剩余的 208 家为组别 C（见图 9）。从图 8 可以知道Ａ组经纪于香港交易所之市场占有率明显较大。

两个市场平均每宗交易金额。从表 3 中可以看到，香港股市平均每宗交易金额比上海股市平均大。因此，我们可以基本推断，纵使香港股市有着不少“无知”（信息掌握不充分）散户，但仍是以机构投资者为主。

而内地Ａ股市场由于发展仍属初期阶段，市场是以散户为主。由于散户欠缺资源及经验，所以一般来说对股票的分析均欠成熟，抱羊群心态，容易受流传于市场内疑幻疑真的消息影响，对股票投资总是随波逐流。

由于香港、内地市场投资者主体的不同，形成对“青啤”迅速并购发展的不同认识，进而引发不同的市场投资行为。

香港时富证券的分析指出，内地市场投资者一般认为，中国入世后，大量的国际啤酒品牌大举进军中国市场，倘若国内啤酒厂家进行并购便可降低成本，提
高生产力及增加市场占有率和渗透率。

相反，香港 Nomura International Ltd 的分析则指出，香港市场机构投资者较多，会分析每项或总观并购对青岛啤酒业务实际带来冲击或影响。他们认为
不要高估这些并购的最终结果。过度或过快的并购不但未必能令国内啤酒受惠于并购所带来预期的理想效果，却可能带来反效果。

“青啤”并购活动过快，在短短几年间，“青岛啤酒”已完成了 43 项并购，
“青啤”的财务压力因此而大大增加。
“青岛啤酒”竞争对手的并购活动却没有达到这样频繁，甚至疯狂的程度；再加上对手如燕京、雪花等，均有母公司如北京控股（0392.HK）、华润创业（0291.HK）等强大后盾，由其它低增长业务拨款支持各项并购活动。相反，“青岛啤酒”多项并购均独力承担，财务日渐紧拙，增加向市场集资的需要。香港
ING Barings 对此认为，投资者对此类型股票始终存有戒心，对股价造成压力。由于“青岛啤酒”要全力增加并购活动以满足股民的“发展”欲望，逐渐为
收购而收购。例如 2000 年，“青啤”在国内已经拥有 29 家啤酒厂，其中 10 家是亏损的并亏损共约 3000 万元。但“青岛啤酒”董事长李桂荣对外却认为：“你不去抢，人家便去抢。”因此，“青岛啤酒”仍然继续物色收购项目。当时，“青岛啤酒”手头现金只有 3 亿元，资产负债比率为 42%，不断的并购活动会引致利息支出大增，并且增加“青岛啤酒”的财务压力（如图 13、图 14）。

“青岛啤酒”大部分的并购对象为低效率或正进行清盘的啤酒厂。“青岛啤酒”接手后需要投入大量资金及管理资源，以提升其效率及产品质量，一般情况下需要多年才可产生利润。至于正进行清盘的啤酒厂，当地政府为了吸引买家，通常会对收购者作三年补贴，但一旦补贴停止，该啤酒厂可能会成为“青岛啤酒”的负累，甚至为其带来亏损。

另外，“青岛啤酒”只想着增加市场渗透率，却缺乏策略性扩展市场计划，令“青岛啤酒”收购对象零散于中国各地，在运输及管理制度并未能同时配合的情况下，进一步降低整体效率，并未能为“青岛啤酒”带来利润或其它实质效益。根据瑞银华宝的研究，“青岛啤酒”的扩张速度太快，导致生产力过剩及消化不良。2000 年，纵使“青岛啤酒”拥有的啤酒厂数目已达 29 家，“青啤”高层仍然未满足，其已故的总经理彭作义曾表示要把收购的步伐加速，他说：“不是大的吃掉小的，而是快的吃掉慢的。”

随着啤酒厂的数目于短短数年间增加约十倍，“青啤”生产力过剩造成大大的浪费，利息支出及折旧均显著上升，直至 2001 年，生产力过剩已上升至约 46%
（如表 4）。

除了“青岛啤酒”本身的因素外，其所面对的啤酒市场的竞争亦不断增加，导致盈利下降。

从图 10 可以看出，青岛啤酒称得上是负债累累，债务资产比率为 41.12%，债务股本比率更高达 126.79%，而对手“华润创业”却分别只有 26.29%和 63.84%。由于债务沉重，青岛啤酒无论在边际利润率（Net margin）、资产回报率及股本回报率等方面都比其余两家主要竞争对手的母公司逊色。其中边际利润率的表现最明显，青岛啤酒只有 1.80%，而北京控股却有 13.90%。青岛啤酒的股本回报率只有 2.71%，华润创业却高达 15.59%（见图 11）。

由此表现的是青岛啤酒的资产流动性非常差。青岛啤酒流动比率只有 0.60，华润创业及北京控股分别约为 1.60；青岛啤酒资产股本比率是 2.57，华润创业
及北京控股则分别为 1.90 和 1.66（见图 12）。

由于香港股票市场相比国内股票市场已发展到较成熟的阶段，又以机构性投资者为主，所以香港投资者一般会对上市

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发布日期：2008-2-16 6:02:10 作者：出处：

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