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对人民币汇率调整的分析

编者按：梅新育先生最近传来了这篇文章，文中有许多有价值的数字和观点，在诸多评论文章中比较值得一读。这次汇率变动表面上看是将我国的货币由固定制（盯住美元）改成浮动制，但这一变化真正反映的事实是：货币资源要素由政府定价逐步改为由市场定价。这一变动可以纠正政府定价过于僵死而造成的弊端，但也使我国今后的经济生活更加复杂化，中国人民要适应和敢于迎接这一挑战。另外，仅靠调整汇率并不能解决目前我国经济中的一些问题，还要结合出台其他政策措施.

中国政府果然兑现了其人民币汇率调整“出其不意”的预言，21日晚19点零1分，国内外市场上喧嚣近3年之久的“人民币升值论”突然成为现实，一纸《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》（中国人民银行公告〔2005〕第 16 号）宣告人民币汇率形成机制和汇率水平均发生了变动，我国自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，实施10年之久的非正式盯住美元汇率制度寿终正寝，形成了更富弹性的人民币汇率机制；美元对人民币交易价格自公告发布之时起调整为1美元兑8.11元人民币。这条消息注定是本月全世界最大的经济新闻、今年全世界最大的经济新闻之一，也很有可能成为日后经济学教科书上政策博弈的经典案例。

一、为什么说此次人民币汇率调整“出其不意”？

之所以说这次汇率调整'出其不意'，是因为它发生在热钱内流减缓甚至开始出现流出东亚的趋势、而外汇市场上人民币升值压力也有缓解趋向之时。首先，我们用下面这个简单的方程式计算内流热钱规模：

内流热钱＝外汇储备增量－海关统计贸易顺差－实际利用外商直接投资

其中，贸易顺差之所以用海关统计数据而不用国际收支口径数据，是因为在存在汇率变动预期的时候，大量的“提前错后”操作将使后者严重失真，掺杂进许多变相资本流动。如去年我国海关统计口径贸易顺差为320.97亿美元，国际收支统计口径下的货物贸易顺差则高达589.82亿美元，比海关统计高出将近269亿美元，其中有很大一部分系国外买方提前向国内预付货款（甚至纯属无真实贸易背景的支付）、国内卖方推迟向国外支付所致。用上述方程式我们计算得出以下结果：

2004年热钱内流数额＝2067亿美元－321亿美元－606亿美元＝1140亿美元，月均95亿美元；
2005上半年热钱内流数额＝1010亿美元－397亿美元－286亿美元＝327亿美元，月均54.5亿美元，比去年月均热钱内流数额减少近一半。

其次，近期从银行间外汇市场到场外外汇市场上，人民币升值压力均有所减轻。银行间外汇市场人民币升值压力的表现是外汇交易成交量下降。整个上半年，银行间外汇市场日均成交量为11.98亿美元，而6月当月日均成交量为11.70亿美元，即6月当月出现了外汇成交量下降的趋势。在银行的零售市场上，近来不少银行反映以外币兑换人民币的数量显著减少，更多的是外币币种之间的调整。在非正规市场上，据新闻媒体报道，最近一两个月外汇“黄牛”的业务也清淡了许多。

第三，从海尔、中国移动到中海油，最近中国大企业频频在海外发起收购行动，规模空前扩大，在一些市场参与者眼里，这也是近期人民币汇率不会调整的迹象。麦肯锡（McKinsey）大中华区总裁欧高敦（Gordon Orr）在7月19日的英国《金融时报》上撰文阐述了这种分析思路：许多中国大企业首脑与政府最高层关系密切，很多人本身就来自权力机构。如中国移动总经理王建宙在进入电信企业之前就是信息产业部综合规划司司长。这些中国高管不会希望自己遭到同行笑话，即只要他们稍有耐心，海外收购价格就会因人民币升值而便宜许多。因此，如果人民币汇率近期会发生调整，这些信息灵通的中国大企业就会暂停在国外进行如此大规模的投资和并购交易，或是因为预期有更加强劲的人民币支持而乐意为海外并购支付更高的以美元计价的价格，但几乎没有证据表明汇率考虑因素影响了中国企业海外收购的价格或时机，亦即这些信息灵通的中国大企业高管们也并不认为人民币汇率会在近期调整。

二、此次人民币汇率调整负面影响不会太大

人民币汇率调整确属势在必行。在汇率形成机制方面，实施10年之久的人民币盯住美元汇率制度对我国外经贸发展和国内价格稳定都发挥了积极的促进作用，但也存在多方面消极影响，包括形成对发达国家（主要是美国）的财富转移、损害货币政策独立性、更有利于出口部门而相对抑制国内部门……，等等。归根结底，一个独立经济强国不可能是将本币与外币挂勾的国家，人民币汇率制度必然需要调整。在汇率水平方面，中国经济的持续快速增长也必然导致人民币汇率水涨船高。近两年的人民币汇率之争，所争者绝非人民币汇率是否应当调整，而是如何调整，即调整的时机、幅度和节奏。

从正面来看，人民币汇率调整的主要正面影响是有利于缓解对外贸易不平衡，改善贸易条件，扩大内需，增强货币政策独立性，提高金融调控的主动性和有效性；促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果；等等。从负面来看，由于以下原因，就总体而言，只要短期内不继续大幅度提高汇率，这次汇率调整对我国外经贸和整个经济的冲击就不会太大。

首先，此次升值幅度很小，对美元升值幅度仅1.9%，而此前普遍预期的是只要升值幅度在5%左右就完全能够承受。相比之下，当年《广场协议》之后日元升值的幅度要大得多，节奏也相当紧密：1985年9月20日-24日，日元对美元汇率为240～230︰1；9月22日，西方五国（美国、日本、联邦德国、英国、法国）财政部长和中央银行行长签署《广场协议》（Plaza Accord）；24日-27日，日元汇率上升到230～220︰1，升值幅度约4.2%；9月27日-11月1日，日元汇率为220～210︰1；……到1987年12月11日-1988年1月4日，日元对美元汇率已经上升到130～121.65︰1，即在两年时间内，日元对美元汇率几乎翻了一番。因此，人民币汇率调整的负面冲击即使存在，也不会太大。

其次，此次汇率调整的配套措施限制了其负面冲击。这次人民币汇率波动幅度并未扩大，现阶段每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。与此同时，继5月20日将一年期美元、港币存款利率上限分别提高0.25个百分点和01875个百分点之后，人民银行宣布从7月22日起上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限，一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，调整后利率上限分别为1.625%和1.5%。此举增加了外币投资机会，提高了人民币投资的机会成本，削弱了境内居民将自有外币计价资产转换为人民币的内在动机，从而有助于稳定汇率，遏制人民币汇率进一步上调的趋势。

第三，汇率变动对不同贸易方式的影响不一样，对一般贸易出口影响大，对'大进大出'的加工贸易进出口的影响在很大程度上自相抵销，而我国对外贸易至今仍以加工贸易为主，加工贸易、尤其是加工贸易出口占我国外贸实绩的一半以上。

第四，今年前6个月我国连续出现了可观的贸易顺差，截至6月末，我国外贸进出口总值6450.3亿美元，同比增长23.2%，其中出口3423.4亿美元，增长32.7%；进口3026.9亿美元，增长14%；累计贸易顺差396.5亿美元。1994-2004年，我国连续11年贸易顺差，贸易顺差最高纪录是1998年的434.75亿美元，其次依次是1997年的404.22亿美元、2004年的320.97亿美元、2002年的304.26亿美元；今年上半年贸易顺差已经超过去年全年顺差总额，接近年度贸易顺差历史最高纪录，实为空前未有。预计全年贸易顺差可望超过1000亿美元，比此前的年度贸易顺差最高纪录翻一番以上。与此同时，今年上半年我国外汇储备增加1010亿美元，同比多增337亿美元，6月末外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1%。而且，目前我国主要贸易伙伴如美国等经济增长势头良好，吸收我国货物、服务出口的能力仍然较强。在这种情况下，汇率调整即使对我国国际收支有负面影响，也只不过是缓解我国贸易顺差和外汇储备过快增长的压力，而不至于导致我国贸易收支发生根本性转折。

其实，今年上半年美元汇率总体上颇为强势，去年12月欧元创造了1.36美元的汇率最高纪录，目前对美元汇率已经一路下跌到1.20美元左右，即美元对欧元汇率已经上涨10%以上，非正式盯住美元的人民币对欧元汇率随之也上涨了10%以上，但上半年我国对货币汇率相对疲软的欧盟贸易仍然持续高增长，上半年对欧盟出口增幅39.2%，进口增幅仅1.7%，贸易额1000.5亿美元，顺差高达316亿美元，以至于欧洲厂商要对公认为受人民币汇率调整冲击最大的中国纺织品、鞋类发起特别保障措施，并对其他几类中国货物发起反倾销，已经足以说明我国出口厂商的抗冲击能力不可低估。

第五，中国引进的外资中有很大一部分属于对出口导向型企业的投资，不少人担心人民币升值将提高中国的成本，从而削弱其对外资的吸引力和出口产品的价格竞争力。鉴于今年上半年我国实际利用外商直接投资285.63亿美元，同比下降3.18%，这种担忧显得非常现实。对此，我国内地可以作好充分准备抓住一部分投资从沿海转移的机遇，从而部分化解成本上升的冲击。由于内需扩大，我国对外资的吸引力还会增强。正如经合组织（OECD）6月23日发布的《外国直接投资与近期发展》（Trends and Recent Developments in Foreign Direct Investment）报告指出的那样，对于OECD之外的发展中国家而言，市场导向型的国际直接投资越来越多，国际投资者在选择投资地点时不仅是在选择低成本的生产地点，而且越来越多地是在选择接近庞大的消费市场。这意味着人口众多且国民收入持续稳定增长的国家更能够得到外资的青睐。而且，从长远看，我国利用外资工作必须更多地依靠高效率的公共服务、优质基础设施、完善的产业配套、无与伦比的规模经济效益、优秀的人力资源等造就核心竞争力，而不是片面依赖低廉的劳动力成本取胜于一时。

再说，外商直接投资下降可能不过是一个伪命题，因为近两个月外资同比略有下降未必等于全年外资流入下降，我们没有必要过分关注几个月的数字，因为货物贸易、实质经济部门与虚拟经济部门不同，不是几个月甚至几个小时就能决定最终盈亏命运的。即使今年利用外资总额下降，最主要的原因恐怕也是因为从2002年开始上行的中国经济面临转折，宏观经济的波动我们无法彻底消除，只能依靠扩大内需、特别是国内消费来缓解。我们应当明了，正如一个国家的投资不可能永远高涨一样，一个国家的外资流入也不可能逐年甚至逐月递增，有所起伏是正常现象。如果我们不顾经济基本面和利弊得失，在任何时候都强求外资持续增长，结果只会招致我们无法承受的代价。归根结底，一个大国可持续发展的希望只能寄托在本国国民和本国资本积累上。

第六，在人民币升值条件下，已有海外投资存量面临按人民币计价价值“缩水”的风险。根据目前的升值幅度和企业行动来看，这个风险存在，但不会太大，因为在已经持续近3年的“人民币升值论”压力下，不少企业和金融机构已经做了相应的调整，从最近两年的《中国国际收支平衡表》中就可以看出来。如2004年我国境内机构减持境外有价证券资产，使《2004年中国国际收支平衡表》上该项目实现资金净回流64.86亿美元，比2003年净回流多增35.03亿美元，且境内金融机构是减持我国境外证券资产的主体，反映了近两年我国金融机构调整境内外资产匹配，优化境外投资资产的情况。

第七，人民币汇率升值最大的风险之一是其潜在的通货紧缩效应，但上半年我国价格仍然在温和上涨，尽管涨幅比去年有所下降，因此其通货紧缩效应的负面影响也不至于太大。

当然，人民币汇率调整对不同行业的影响不一样，总体而言，对于纺织品等轻工行业影响较大；对进口原料较多的钢铁行业应该属于利好；进口数量巨大的能源行业其进口以人民币计价也会下降；汽车行业也应当受到一定的降价压力，因为不仅其进口元件以人民币计价降价了，而且钢铁等投入品的成本也会因此而降低。

三、迎接人民币升值的机遇

人民币汇率调整不仅是挑战，同时也是机遇。这种机遇首先体现为内需扩大，国内市场机会增多。

其次，人民币升值将驱使沿海一部分资本转移，我国内地如果能够在公共服务、基础设施、产业配套、人力资源等方面切实加以改进，这不失为发展契机。

第三，人民币升值将促使我们扩大资本设备和战略资源进口（建立重要资源战略储备）和对外直接投资，特别是促进中国企业对海外的直接投资，因为人民币升值增强了中国企业的资本实力，促使一些中国企业到海外寻求低成本生产地点；为减轻外汇储备高速增长和人民币进一步升值的压力，政府也会进一步放松对企业赴海外投资的管制。事实上，今年中国企业也掀起了海外投资（特别是海外并购）的高潮。不过，在这方面，我们也应防止陷入误区。一方面，目前国际市场初级产品价格仍然高位运行，我们不宜此时大幅度提升战略资源进口以建立战略储备，应当等到价格下跌时候再说。另一方面，扩大对外投资要避免其沦为资本外逃黑洞，或是低估投资风险，留下一大堆投资失败的烂帐。

四、人民币汇率调整的意义及海外影响

此次人民币汇率调整幅度虽小，意义却颇为深远。它意味着中国开始摆脱过度外向的经济发展战略，向“内需为本”的方向回归；意味着中国货币政策将日益摆脱对某些乃至某一个大国的被动跟随压力，以更加独立的姿态出现在国际金融市场上；它意味着我国企业和政府要加快外贸增长方式的转变，从片面追求规模扩张转向追求质量和效益的提高，我国企业参与国际竞争时必须更多地依靠技术创新、效率造就核心竞争力，而不是片面依赖低廉的劳动力成本取胜于一时；它意味着我国内地应作好充分准备抓住一部分投资从沿海转移的机遇，这种机遇同时也是他们与其他发展中国家之间的竞争；它也意味着我国对外直接投资和扩大进口的步伐将加快，人民币国际化进程可望取得长足进展。

我们充分意识到中国的经济分量今非昔比，人民币汇率调整的消息一经发布就震动了国际金融市场，外汇市场上东亚货币对美元和欧元全面显著升值，美元与欧元债券同步下跌，马来西亚央行在中国人民银行声明发布几分钟后就宣布也将从盯住美元的汇率制度转向管理浮动汇率制度；……这些事实要求我们和我们的贸易伙伴们以对自己、对世界负责的方式处理人民币汇率问题。尽管人民币汇率水平已经作出了微幅调整，但历史告诉我们，货币汇率的急剧、大幅度调整从来就是一国经济崩溃的导火索；对于一个正在迅速成长的大国而言，这种崩溃还将进一步溢出到其他国家。我们曾经亲眼目睹日本在《广场协议》之后如何一步步从世界经济的“优等生”走向十年萧条的深渊；上世纪30年代美国单方面实施《购银法案》，推动中国货币被动升值，进而几乎摧毁中国财政金融体系，美国自身在外交战略和经济利益方面也付出了沉重代价，这一惨痛教训我们和我们的贸易伙伴们更应当铭记在心。

作为一个负责任的大国，在此次汇率调整之后，我们处理人民币汇率问题的方式不应当是推动其在短期内持续、大幅度升值，这样做不仅有损我国国内经济的稳定性，而且将损害中国在东亚经济体系中的'稳定器'作用。我们的某些大贸易伙伴们也不应当自以为得计，误以为此次人民币汇率调整是其对中国施压策略的成功。不！作为一个独立自主的国家，我们的行动方向之所以与他们的要求一致，仅仅是因为此时在此问题上我们与他们的利益一致，他们滥施压力只会事与愿违。

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其他学者的观点

张斌何帆（中国社科院世界经济与政治研究所）：

参考一揽子货币，好处在于人民币对外的贸易加权汇率更加稳定，中长期内对于保持出口竞争力与进口成本具有积极意义，同时还有助于减少国外主要货币之间波动对我国宏观经济稳定方面的不利影响；不利的地方在于人民币对于美元的双边汇率波动较单一固定钉住汇率制度更加频繁。对于习惯了持有美元资产的投资者和以美元为计价货币的贸易商而言，不用担心汇率风险的日子一去不复返，他们要学会为汇率风险负责。

汇率制度的改变，暗含着政策层寄希望于汇率价格杠杆发挥维护国民增长潜力，促进短期宏观经济的目的。公告中人民币汇率调整依据的关键词之一是市场供求，其目的在于与经济发展水平和经济结构相匹配的汇率水平；关键词之一是一揽子货币，其目的在于维护出口竞争力和进口成本，同时减少国外主要货币之间波动对我国宏观经济稳定方面的不利影响；关键词之三是有管理浮动，在当前中国金融市场发育还很不健全的现实之下，这句话意味着货币当局还会继续承担人民币与主要国外资产和贸易计价货币美元汇率之间的双边名义汇率稳定，尽量减少居民和企业面临的汇率风险。在这三项政策依据之下，富有弹性的人民币汇率将有潜力在未来的国民经济结构调整的宏观经济稳定方面发挥更加积极的作用。

这次汇率调整幅度为1.9%。与市场普遍预期相比，这个调整幅度显然偏低,说明政策层既不愿看到汇率大幅度调整可能带给经济的负面冲击，也不愿长期承受固定单一钉住美元制度之下不断累积的内外部压力。任何一个政策制定层都偏爱渐进的汇率调整，但是，在经济基本面面临持续升值压力情形下成功做到汇率升值'小步走'模式的在市场经济国家很罕见。实践当中，由于'小步走'的幅度与市场普遍预期存在较大偏离，'小步走'往往难以得到市场的支持，并加剧市场上的进一步投机。在投机进一步加剧的压力下，政策层不得不让步，并丢失了信用。央行这次在长期准备之后选择渐进方式调整人民币汇率，显然是迎难而上。可以想象，一系列行政措施已经待命，应对可能会进一步加剧的投机资本冲击。

当然，1.9%的调整也可能是人民币汇率制度转型过程当中的一次对于市场的试验。如果在强有力，而且不具备明显副作用的有效行政手段保护下，持续的'小步走'方式并不招致严重的投机资本，当然结果最理想。但是，如果市场反应很强烈，'大步慢行'（间隔较长时间进行调整，但每次都调整到能都获取市场信任的水平），或者'大步接小步'（一次性调整到能够获取市场信任的水平，之后引入小幅度的浮动区间）都完全符合人民银行公告中提出的人民币汇率政策目标和汇率调整依据，而且政策层信誉更容易保障，货币当局面临的操作压力也大大降低，不排除被采纳的可能。

中国央行货币政策委员会委员余永定：

大量国际收支顺差和急剧增加的外汇储备充分说明，实行有管理浮动的结果在当前必然是人民币升值。但是，没有人知道人民币到底应该升值多少，才能恢复中国经济的内部平衡和外部平衡。实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度将能抑制投机、减少汇率的过度波动。值得注意的是：'参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。'央行的这一说明似乎表明，央行在汇率形成过程中将继续发挥其应有的作用。

由单一盯住美元转到参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度实际上还可以有一个过渡环节：对美元实行一次性小幅升值，在经过一段事先公布的观察期后，再过渡到盯住一篮子货币。例如，我们宣布升值5%，同时宣布在今后的10个月内，不会进一步升值。这样做的好处是：政府保持了公信性、保持了进行国际谈判的筹码、减少了市场的不确定性、为今后政策的调整留下了余地。但是，决定已经做出，开弓已无回头箭。只要方向正确，细节是可以逐步完善的。

总的来说，人民币升值利大于弊。从短期来看，我国经常项目和资本项目双顺差持续扩大，国际收支失衡日趋严重。特别是，今年以来我国外贸易顺差迅速扩大，同美国等国的贸易摩擦进一步加剧。人民银行为了稳定汇率不得不进行了大规模的对冲操作，货币政策的独立性受到限制，银行体系的效率下降；人民币升值预期始终无法消除，投机资本源源流入，为经济泡沫推波助澜。人民币的升值，在一定程度上能够缓解上述问题。当然，我们也应该看到，人民币的升值对中国的出口必将造成一定消极影响，有关部门应该做好应对工作。在当前形势下，人民币升值对经济可能造成的通缩压力也应予以关注。

在人民币兑美元升值2%之后，国际金融市场必然预期人民币还将会进一步升值。在短期内，人民币升值的压力可能非但不会减少反而会进一步加强。套汇资本的流入必将使人民币汇率迅速冲高到预设的浮动区间上限。美国政府和国会大概也不会放松对我国的压力。总之，汇率制度的改变和人民币的小幅升值，并不能解决当前经济中的矛盾和不平衡。但是，小幅、渐进、可控的升值可以给我们的经济争取到宝贵的调整时间，汇率升值对经济的冲击也会被降低到最小的限度。

美国学者愈演愈烈的辩论：

华盛顿对人民币是否应该马上升值或采取灵活汇率制的争论依旧沸沸扬扬。日前，在卡内基基金会举办的中国汇率研讨会上，台上和台下唇枪舌剑，针锋相对。卡内基基金会中国经济高级研究员、原美财政部东亚办公室副主任盖保德(Albert Keidel) 在会上说，人民币升值解决不了美国经济的种种结构性问题，不少国会议员关于中国通过人为压低人民币币值给中国的出口提供不公平优势的看法是不对的。虽然在判断一种货币是否被低估方面学界没有一套公认的标准，但盖保德认为，一个国家的全球贸易顺差情况是一个重要的参考。中国在对美贸易中获得了很大的顺差，但在其他地区却出现了很大的贸易赤字。就中国的全球贸易状况来看，并不存在大量顺差。此外，从贸易顺差在国内生产总值中所占的比例这一标准来看，在2003年和2004年，这个比例大约为3%，要低于德国、荷兰、泰国等许多国家。而且，批评中国汇率政策的人士，经常用中国外汇储备急速增长的事实，作为中国汇率制度不合理的重要根据。但是，盖保德认为，外汇储备的增加并不是贸易顺差增加的直接结果，而是由于大量资本进入了中国。

对于盖保德的观点，美国国会的研究机构“美中经济与安全审查委员会”(U.S.-China Economic and Security Review Commission, USCC) 的首席经济师托马斯?帕利(Thomas Palley) 则做出了系统的反驳。他认为，盖保德把美国出现巨额贸易赤字的原因归咎于美国劳动生产率不高的说法是不正确的。帕利说：“美国是世界生产率的领导者。制造业的生产率最近几年以极快的速度提高，大大领先于中国。问题是，我们制造业生产率的提高被中国的汇率制度、中国对工人工资的压制所淹没了。”在帕利看来，中国汇率的确存在问题，是东亚地区(甚至全球) 汇率问题的一个组成部分，美国对中国贸易的赤字最大、增长最快且最不平衡的。要想减少美国的贸易赤字，美元需要贬值，中国和其他东亚国家甚至欧元和加币的汇率就需要作相应的调整，中国的制造业必须从由出口启动的增长转型到由国内需求所带动的增长，中国还必须加强履行它对世界贸易组织的义务。针对盖保德的关于中国全球顺差小的论点，帕利的反对理由是中国公开的全球贸易顺差的数据存在着严重的统计问题，低估了它的贸易顺差额，而且全球的数据未能暴露需要通过汇率调整来解决不平衡。他总结，美国过去的国际经济政策有明显失误，为了暂时的消费利益而牺牲了制造业基地和增加了国际债务，而中国此时正在极力争取它的国家利益。

约翰·霍普金斯大学(Johns Hopkins University) 的经济学访问教授彼得?博特利尔 (Peter Bottelier) 对美国国会采取政治干预的方法来解决中国汇率问题表示坚决反对。博特利尔指出，如果中国被迫把人民币升值25%，中国经济将会出现衰退，对美国也会造成伤害。博特利尔还以他自己长期在中国进行研究的经验反驳了帕利关于中国压低工人工资的说法。博特利尔指出，在过去几年里

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发布日期：2006-10-23 15:35:03 作者：梅新育出处：

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2006-10-23